前一陣子在作觀察持股列表的時候
這間公司曾經在第一輪被選股程式給挑中
原因不外乎多年來持續穩定的ROE
不過在稍微進一步了解這間公司之後，它很快就被我從觀察名單中刪除了
原因一，這間公司每年的獲利規模只有一到兩億，屬於規模較小型的公司
規模比較小的公司相對對抗景氣循環或者危機的能力就比較差
就像一個大浪打過來，對一個巨人來說可能剛好沖沖腳
可是對一個小孩子來說可能就滅頂了
原因二，這間公司一年產量兩萬噸，占國內市場七成，另外三成是中國進口的市場
但是中國對手一年產一百萬噸，佔全球市場三分之一
且中國對手其原油含石蠟量高，易於提煉，生產規模大，低人工成本
北美的對手已不敵其低價競爭紛紛關廠
這兩天在某討論區剛好看到有人在討論現在是不是投資這間公司的時機
好奇的我查詢了一下才發現原來前一陣子這間公司股價大幅下滑
已經掉到所謂『俗價』的價格之下，看到過去幾年穩定在20以上的ROE表現
再加上現在看起來很便宜的價格，果然讓人有點撿到寶的感覺
我要承認我不懂石蠟的產業，也不知道在中國對手的競爭下這間公司是否能有無法取代的品質或者通路優勢來抵抗
所以我只能靠我能找到的數字來作我自己單方面的解讀，有錯誤的地方還請不吝指正
面對一間過去獲利穩定，股價卻大幅下滑的公司，我會想先了解，到底發生了什麼事
是單純只是景氣循環造成的結果，還是公司的競爭力已經出了問題？
如果是只是進入景氣循環的衰退期，我們只要靜觀獲利指標落底之後再逐步開始買進即可
不過如果是公司的競爭力出了問題的話，那可就避之唯恐不及了
近三季毛利率和營利率節節敗退，景氣循環股的毛利率有時會跟著原物料波動
如果波動的幅度和之前景氣衰退時差不多，其實也不用太大驚小怪
只是讓我有點納悶的是100年Q1和99年Q2業外投資發生了什麼事情
為什麼淨利率和營利率之間會有這麼大的距離
不過看了一下過去幾年的獲利指標，營利率起碼都在13%以上，似乎沒有因為金融風暴帶來的營收衰退而影響其營利率
查了一下金融風暴期間該公司營收的最谷底在2008年Q4及2009年Q1
2008年Q4營收1億5千多萬，營利率為15.67%
2009年Q1營收只有1億，營利率還是有13.18%
對照今年Q1營收有4億7千萬，營利率竟然掉到剩個位數
代表今年Q1營利率的表現甚至比金融海嘯那時還糟糕，更不用說加上業外之後的淨利表現
是原物料的成本變高造成的嗎？還是面對競爭不得不降價保住原有客戶呢？
營收暫時還有撐住沒有大幅衰退
不過營收的面子撐住了，營利卻大概只剩去年同期的一半多一些
再被業外扣一扣，實際上賺到的錢卻不到原本的一半了
股價會砍這麼多也不是沒有道理的
獲利表現下滑也就算了
這間公司原本每年配兩塊錢左右，這兩年來竟然開始配不出現金，賺的錢跑去哪裡了呢？
可以看得到這兩三年長期投資的比重越來越重，而這間公司都在投資些什麼呢？
真相大白，原來去年賺了兩億，有一億兩千萬拿來買陽明山天籟股份，有五千萬是業外損失
其中致恩科技取得成本四千萬，帳面金額剩三百萬最誇張
難怪發不出股息，也難怪淨利和營利差那麼多
不過看看這份名單零零總總，有建設開發公司，有科技電子公司，有LED，有太陽能
轉投資很多未必不好，只要能夠持續帶來穩定正向現金流入，也可視為經常性的獲利
不過看看過去業外的表現，很難期待這些過去不太行的業外投資在未來會帶來什麼樣正向的助益
投資天籟之後會有所不同嗎？我不曉得，有興趣的話再繼續觀察吧！
只是覺得一間在嘉義作蠟的公司在面對中國對手低價的競爭壓利下不但沒有想辦法維持毛利率或提高營收
還用接近一年的淨利去買一間台北山上的飯店的股份，有點不務正業就是了
而過去幾年增加的長期投資如果不能帶來合理的正向收益，不如發現金股利才對得起股東
再回頭看看這張還原權值的圖
四月底Q1財報公布之後，隔天果然跳空大跌，不過只要能看懂這些簡單的數字，還是可以賣在49塊左右(還原權值38元)
過去幾年的ROE數字看起來像好學生
不過仔細看卻是個本業獲利能力衰退，業外投資不振的公司
今年的ROE勢必不是以前那個樣子了（我的估計了不起10出頭）
尤其股本因保留盈餘而膨脹，獲利不但沒成長反而還衰退
這樣的公司要以過去的獲利表現來作價值的判斷會有嚴重高估的情形
以後能不能回到好學生的行列還是要持續檢視毛利率，營收有沒有回升以及業外有沒有繼續扯後腿了
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